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监管的逻辑是什么?深度解析银行理财的功过

2017-10-20 05:53

  理财业务并非是银行诞生之初就有的业务。银行最初成立时的主业是存贷款业务:储户们把钱存到银行,储户总体上来说有存有取,但终归会沉淀下一笔相对较为稳定的金额,银行就将其用于发放贷款,并以此赚取贷款利率和款利率之间的息差。存贷款模式已延续几百年,我国银行业直到2004年才开始出现理财业务。

  关于理财业务的定义,银监会2005年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(银监会令2005年第2号,以下简称《暂行办法》)第二条指出:本办法所称个人理财业务,是指商业银行为个人客户提供的财务分析、投资顾问等专业化服务,以及商业银行以特定目标客户或客户群为对象,推介销售投资产品、理财计划,并代理客户进行投资操作或资产管理的业务活动。

  ? 理财顾问服务,即投资相关的咨询业务。银行仅仅是为客户提供理财和投资组合。

  ? 综合理财服务,即理财产品的设计与销售。暂行办法第八条定义为:个人理财综合委托投资服务(以下简称综合理财服务),是指商业银行在向客户提供顾问服务的基础上,接受客户的委托和相关授权,按照与客户事先约定的投资计划和方式,由银行选择、决定投资工具的买卖并代理客户进行资产管理等的业务活动。在综合理财服务活动中,客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式,进行投资和资产管理,投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担。

  综合理财服务是我们研究的重点。在具体实践中,银行设立一个理财产品(含具体合同),向投资者(一般就是银行原有的存贷款客户)出售,以此募集资金。然后银行作为受托管理人,把这些资金按约定进行投资,取得的收益按约定分配给投资人,自己则收取管理费。对于银行和投资者来说,理财业务应是资产管理业务,而非存贷款业务。

  理财产品的特点有两个,这两个特点都使得理财产品和传统的资产管理业务有所偏离:

  ? 早期投向银行间市场债券为主。由于银行间市场的利率和个人存款的利率之间存在明显利差,理财产品可以充当套利工具。与基金产品不同的是,理财产品主要以投资者获得固定收益,银行获得“超额留存”,并且这种动机使得银行开始管理期限错配,对资金池产生需求,使得理财产品偏离了传统资产管理业务的标准。

  ? 后期“非标”纳入投资范围。“非标”的引入使得理财产品进一步偏向存贷款业务而非资产管理业务。银行理财资金一方面以信托计划为通道向借款人放贷并投资其他领域,另一方面向投资人支付更高的固定收益,本质上已经是存贷款业务,这种表外的存贷款业务,是一种典型的影子银行。

  理财资金最开始投向的就是银行间市场的各种高等级债券,所以人们通常会觉得它和货币基金、债券基金非常类似。其产生的背景是银行间市场很早以前就实现了利率市场化,利率较高,但是个人不能直接参与;与此同时,个人的存款利率则受到管制,利率较低。两者间存在明显利差(仅极少数时期倒挂)。货币基金、债券基金实则可充当两个市场之间的套利工具,个人购买基金,基金再投向银行间市场的债券。最初是由公募基金从事这种业务,后来银行也加入了其中,将理财资金投入银行间的高等级债券市场。

  理财产品与基金的不同点使得银行理财逐渐偏离资产管理行业。首先,理财产品和公募基金有很大的区别:公募基金的管理者只收取固定管理费(只是这对基金管理人激励不足),套利空间的其余部分都归属投资者;理财业务的收益分配则可双方自行约定,通行的做法是给投资者一个固定的收益率,剩下的都归银行管理人,被称为“超额留存”。虽然这并不违反银监会(《暂行办法》允许双方自行约定),但这种约定的收益率却给后来的刚性兑付埋下了伏笔,开始有点偏离资产管理业务。其次,由于银行获取的是“超额留存”,他们就存在拉大套利空间的动机,而其中最简单有效的方法就是期限错配,为管理期限错配,又对资金池产生需求,进一步偏离资产管理业务。

  “非标准债权(非标)”纳入了理财资金的投资范围,使得理财业务进一步脱离传统的资产管理业务。所谓“非标”,其本质上就是向企业发放的贷款,贷款条件由双方议定,而不是证券那样的标准化合约,所以称之为非标。由于早期的,银行理财资金用途有限,且没有投资人主体。作为规避,银行发明了“银信合作”,即先由信托公司设立一只信托计划,向借款人发放贷款,然后银行理财资金去购买该信托计划。这样,利用信托计划作为通道,理财资金就实现了向借款人放款的目的。同时也可以以信托计划出面,投资其他领域,包括股票一级市场(打新股)、二级市场和另类投资等。在吸收存款方面,银行又继续向理财产品投资人支付稳定的收益率,刚性兑付正式确立,和高息揽储类似。由此,银行理财业务在本质上已经是存贷款业务,只是相对利差小一些(因为理财的收益率高过存款利率),这种表外的存贷款业务,是一种典型的影子银行。

  银行自身会不断地累积风险而不注重自身的风险控制。首先,银行存贷款业务的主要模式是赚取息差,在息差率较为稳定的情况下,资金规模越大则银行越赚钱。所以,银行一般来说都会有强大的动机去做大规模。其次,风险越高的贷款客户,银行收取的贷款利率也越高,银行会为了盈利而拓展这些客户,导致贷款业务的风险偏好上升。以上两种行为都会加大银行风险,但由于银行本身“大而不倒”的特征,风险爆发时会出手兜底,所以银行并不担心风险的叠加,不断做大规模,放大风险,这是银行业务本质决定的。所以,均对银行施以严格监管,设置资产充足率、不良率、流动性等监管指标,遏制其无度扩张,不让其风险失控。

  值得注意的是,根据之前的分析,由于银行的理财资金投向非标资产,实质上已经成为了表外的存贷款业务,且不受资本充足率、不良率、流动性等监管指标制约,风险有可能失控。基于银行理财产品的风险敞口,监管层很快发文叫停银行理财产品投向“非标”。针对严格的监管,银行推出新的对策,即理财资金不再去直接购买信托计划,而是购买了信托计划的受益权。这几乎是中世纪信托问世的翻版,富人为了避免财产继承的沉重税负,而由受托人管理自己的财产,财产收益则支付给受益人即子女。银行就类似于欧洲中世纪的富人,利用信托计划,理财资金几乎实现了所有的投向。

  在2010年开始的宏观调控中,监管层不允许银行信贷投向房地产、地方融资平台、“两高一剩”等领域,而银信合作则又一次绕开这一监管。对此,银监会开始着手遏制,2008-2011三年间连发十文干预理财产品投向,表明监管层对于银行风险管理的高度重视。

  如果以上监管文件被监管层严格执行,银行的所有表外资产都将回到资产负债表中,这将会导致多数银行的监管指标“爆表”。就在银监会与银行进行反复博弈的时候,2012年证监会的监管政策变动为银行理财提供了一线年的券商创新大会后,券商资管、基金子公司、期货公司资管都被允许充当通道,流程和信托一样。这种情况下,上述银监会的政策将全部被绕开,于是银监会一改监管方式,直接非标资产的总量上限。2013年,银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号),理财资金投向非标资产,不得超过理财总额的35%,亦不得超过银行总资产的4%。该文件于3月27日公告,次日,银行股行业指数大幅低开,全天暴跌超6%。但是,监管层相当于变相承认自己无法杜绝影子银行,只能退而求其次,其规模。该取得较好效果,此后非标总量得到控制。但仍然有部分银行,将非标资产通过不同的手段包装成标准化债券(所谓“非标转标”),从而规避了监管。

  银行理财业务和监管层之间的反复博弈不断吸引市场眼球,归根结底其症结在哪?我们认为,这还是要从业务的根本商业逻辑上去找到关键点。存贷款业务和理财业务(资产管理业务),虽然表面上都把客户把钱交给银行,银行再去投放,但其实本应有是截然不同的商业逻辑。

  存贷款业务,即通常所说的银行表内业务,是两层债权-债务关系。第一层债权-债务关系是存款等负债业务,储户把钱存在银行,银行以自身信誉为保障,向储户支付固定的利息率,并储户资金的随时或者定期。此时,储户并不在意存款的具体投向。银行留取一部分存款资金用来应对储户的取款,其余的大部分沉淀资金则用于放贷(第二层债权-债务关系)。值得注意的是,银行所有来源(包括存款)的资金会汇总在一起使用,即俗称的“资金池”,存款和贷款间没有科目对应关系,某笔存款和某笔贷款间也不存在对应关系。资金池是银行表内业务的利器,利用资金池,银行可实现资产与负债之间规模(积少成多)、期限(续短为长)、信用风险(用低风险资金为相对高风险业务融资)的错配,从而能够动员社会闲散资金,集中形成资本,用于生产。

  如前所述,第二层债权-债务关系是贷款等资产业务。银行在贷款放出之前会履行筛选、审查、监督借款人的工作(为克服信息不对称而进行的信息生产工作),这也理解为是一种专业的债权投资管理服务。此外,如果借款人出现困难,信用风险则由银行吸收,银行用利差收入覆盖坏账,不给存款人;如果储户出现突然大量的提现需求,银行自己留存的资金不够,那么银行需要向金融市场或央行紧急借款(不能以贷款还没到期收回为由储户取款),并为此承担成本,也即流动性风险也由银行吸收。因此,银行是基于:(1)信息生产工作;(2)承担信用风险;(3)承担流动性风险,获取其相应回报。这是银行存贷款业务的商业逻辑。

  资产管理业务的商业逻辑与存贷款业务完全不一样。资产管理业务,是投资人将资金托付给资产管理人,请其为自己从事投资(《暂行办法》称是委托关系,但也接近信托关系)。资产管理人按照事先约定的方式收取管理费(可以是管理资产的固定比例,也可以是投资收益的分成),把扣除管理费后的投资收益交还给投资人。资产管理人以自己的专业能力,勤勉地为投资人提供资产管理服务,但投资结果由投资人自行承担,不收益。除此之外,资产管理业务不应该有“资金池”,每项资产管理产品(可以有多个投资人)的资金来源与运用是清晰的,不会和别的产品的钱混在一起使用,这样才能每个投资人的收益、风险不被混淆。

  典型的资产管理业务是公募基金,基金公司是基金管理人。比起投资人自行投资,这样做的好处,一是基金公司的基金经理在投资方面更为专业,二是公募基金汇集了众多投资人的资金,能够更好地实现分散化投资或履行股东,实现规模优势。资产管理人的回报仅来自专业的投资管理服务,管理人不为投资人承担流动性风险(有些资产管理产品可随时赎回或转让,流动性较好,但这种流动性并不是管理人提供的,所以不属于“管理人承担流动性风险”)、信用风险等。

  综上所述,存贷款业务和资产管理业务分属两门完全不同的行业,有着截然不同的商业逻辑。我们将两者作个简单对比:

  银行存贷款业务,是用资金池来吸收流动性风险,用资金池的错配来赚取利差,利差用来覆盖坏账,承担信用风险。资产管理业务,不用承担这两种风险,所以理论上不必设立资金池。银行理财业务设立资金池,为利益输送创造了空间(多只理财产品的资产混在一起运用,边界不清,管理人可随意调节某只理财产品的收益),而银行理财业务,理应是资产管理业务而非存贷款业务,否则就应该一并纳入表内,统一实施资本充足率、不良率、流动性等监管。

  但是,我国银行理财业务却因有意无意的混淆,并不像是真正的资产管理业务。比如,我国银行理财业务一直存在资金池操作,屡禁不止。还有,银行发行理财产品,很多情况下竟然是向投资人约定收益率的,而不是约定管理费。以及其他问题。最后,就形成如今这种现状,即理财业务既不是存贷款业务,也不是真正的资产管理业务。

  在法律人士以及从业人员继续探讨银行理财业务终究是什么的过程中,定位不明的现状所带来的影响逐渐。其中有正面的影响,但更多是负面的影响。

  ? 倒逼利率市场化:这一点是积极影响。我国利率市场化进程接近末尾,这几年进展较快,而理财业务对起到积极的推动作用。从其他国家经验上看,利率市场化其实是经济发展到一定阶段后的内生要求,即使监管没放松,市场也会自发地用其他方式突破,银行理财业务就是典型案例。银行理财业务使更多投资者获得投资性收入,使更多借款人拿到融资,有其积极意义。

  ? 整体风险不明:部分理财业务本质上接近存贷款业务,或者说是把部分表内放款业务转移到表外,但风险依然由银行承担,从而规避了监管,使部分监管指标失真。比如,理财资金投放的非标,不用计提拨备和资本占用,不计算不良率,不用回避高风险领域(比如监管层叫停向地方融资平台、房地产开发商等领域投放信贷,但理财资金投放可规避此监管),最终导致监管层对整个银行体系的风险评估不准确,可能引发严重后果。

  ? 抬高无风险收益率:由于银行在我国仍然拥有极高信誉,他们发行的理财产品又因为刚性兑付,被很多投资者默认为无风险,从而,理财产品收益率实际上是一种无风险收益率。当然,结合第(1)点(倒逼利率市场化)来看,如果原来的无风险收益率是人为低估的,那么抬高现有无风险利率算是对无风险利率的修复。但带来的问题是,当货币希望压低无风险利率,实施宽松货币政策时,宽松的效果却被抬高的无风险收益率抵消了。因此,这造成了对货币政策传导效果的干扰。

  监管层对于银行理财业务的立场一直是明确和坚定的,但监管的执行情况却一直不理想。

  其实,早在2014年银监会曾颁布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》),里面对理财业务多方面做出详尽,使其成正的资产管理业。其中包括:非标资产回表,非标资产不允许错配,穿透管理(解包还原)和通道层级,分组产品的监管,细化托管制度,不允许资金池,建立风险准备制度等。但是,因为种种原因,该征求意见稿征经过两年多时间,依然没有下文。与此同时,理财业务规模疯狂增长到23万亿元(2015年底),占银行业表内资产比例高达20%多。银行理财业务已经发展到了失控的地步:

  ? 第一,规模失控:2015年底总规模达到23万亿元,2016年上半年仍在增长。

  ? 第二,投向失控:经过层层通道,理财资金已经实现多种投资,甚至包括风险极高的为恶意并购融资。虽然真正意义的资产管理业,理论上可以为合格投资提供所有种类的投资管理服务,当然也包括高风险投资。但是,这是建立在信托关系基础上。但目前理财业务仍有表外存贷款业务的嫌疑。

  ? 第三,杠杆失控:经过多层通道,层层叠加杠杆,最终会使杠杆奇高,加大整个金融体系的潜在风险。

  理财业务的三大失控,可能加大金融体系脆弱性,或对整个金融体系带来了较大的风险,且不能被监管部门有效监测。可时至今日,理财业务的系统法规依然没有出台,一个《暂行办法》实行十多年,后面只有几个补丁式的规章,无法从系统上管控理财业务风险。因此,我们预计正式文件出台时已不远,其基本要义与《征求意见稿》相近。

  在看到正式文件前,我们尚不能准确评估其带来的影响。但根据监管,至少可以肯定以下几点影响:

  ? 第一,理财业务量价齐跌。总量控制,甚至有所收缩。因不能错配、信用风险加大、业务成本加大等原因,银行理财业务的收益率会下降。

  ? 第二,非标业务得到遏制,资金可能回流债券市场。更有甚者,资金将离开银行理财业务。这对借款企业的流动性并不利,但利好债券市场。

  (1)监管层的意图。我们认为监管层决意要求银行理财业务回归资产管理本质,这一点向来明确。

  (2)落实该监管对银行理财业务本身的影响。要落实这一仍有一定难度,并且对银行理财资金的投向有较大影响。这主要是因为,银行的专业优势集中于信贷业务(发放非标准化债权)和债券业务,但在其他资产方面,尤其是股票、股权投资方面,并无优势。如果未来银行理财业务转向真正做资产管理业务,银行合乎现实的投向,依然标、债券为主。投向非标(本质是贷款),并要求期限不得错配、投资人风险自担,相当于银行利用其专业优势,自行寻找、审查借款人,然后发行一个理财产品,向投资人募集资金,并投向那个借款人。在这种情况下,银行投向非标的理财业务就非常类似一只大型P2P。此时,银行的业务将集中于两部分,一部分是表内的存贷款业务,另一部分是表外的P2P业务。

  如前文所述,在存贷款业务中银行赚取的是:(1)信息生产工作报酬;(2)承担信用风险的补偿;(3)承担流动性风险的补偿。而在表外业务上,银行不再承担后两项风险,但依然要赚取信息生产工作的报酬,因为他们依然为投资人挑选借款人。虽然银行不再向投资人收益,但是一旦违约时间发生,投资人遭受损失,银行的专业能力就会被质疑,从而影响未来银行非标类理财产品的销售业绩。这一点和存贷款业务完全不一样。在存贷款业务上,即使银行不良率已经很高,但只要离破产还远,存款人觉得自己存款还是安全的,那么他们也不会立即把存款转移。换言之,非标理财业务对信誉更为、脆弱。那么,可以预见,银行会非常谨慎地挑选借款人。现有实践中,银行还会引进第三方保险、等措施保障投资人资金安全(管理信用风险)。此外,今后还会设立转让平台等,使理财产品可以转让(管理流动性风险)。

  (3)银行理财回归资产管理业务后,与自营的关系。银行自身发放贷款,是自营业务,而资产管理业务如果也聚焦于贷款(非标),那么存在利益冲突。参照证券公司的自营部门、资管部门、研究部门之间设有严格防火墙的制度设计,银行也要引进防火墙制度(《征求意见稿》称“栅栏”原则)。更为彻底的做法,是设立资产管理子公司,就像银行旗下的公募基金一样,专职从事特定领域的资产管理业务,与银行自己的自营业务充分。